OA(
要文检索
当前位置：首页 > 平台建设 > > 要文检索股权投资对赌协议之法律效力浅析
时间：2013-09-26（城投投资公司 吴薇薇）
2012年5月，甘肃法院网公布了甘肃省最高院关于“海富投资诉甘肃世恒增资纠纷案”二审民事判决书。判决书名为“增资纠纷”，实为“对赌协议纠纷”。该案为全国首例“对赌协议”被判无效的案例，一时成为PE投资热议焦点。我国法律并未对对赌协议做出明确法律规定，目前市公司系统内已经成立两只PE基金，本文就案件争议焦点——对赌协议的法律效力进行分析，以供参考。一、“对赌协议”定义
对赌协议又名“估值调整机制”，来源于英文的“Valuation Adjustment Mechanism(VAM)”，作为舶来品被广泛运用于PE投资。对赌协议的设立目的是为了反映PE基金购买的被投企业股权的真实价值，并对偏离的价值做出适当调整。在约定期限内，企业如果完成或超额完成指标，则融资方可以行使权力以补偿被低估的企业价值；未达到指标，则投资人可行使调整的权利。
国际上对赌条款内容一般涉及财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等六个方面。目前国内一般是融资方以约定期间内的财务绩效作为对赌条件，如果企业在约定时间内实现一定的业绩增长等财务性指标，则投资方按照事先约定的价格进行二次注资或出让一部分股权给融资企业管理层；如果融资方未能在约定的期间内达到约定的业绩指标，则管理层转让规定数额的股权给投资方。
二、案例简析
（一）案情简介
2007年11月，甘肃众星锌业有限公司（后更名为甘肃世恒有色资源再利用有限公司，以下简称“甘肃世恒”）作为甲方、海富投资作为乙方、迪亚公司作为丙方（乙方进入甲方前，丙方为甲方唯一的股东）、陆波作为丁方，四方签订一份《增资协议书》，其中约定：甲方注册资本为384万美元，丙方占投资的100％，各方同意乙方以现金2000万元人民币对甲方进行增资，占甲方增资后总注册资本的3.85％，丙方占96.15％。
业绩目标约定：甲方2008年净利润不低于3000万元人民币。如果甲方2008年实际净利润完不成3000万元，乙方有权要求甲方予以补偿，如果甲方未能履行补偿义务，乙方有权要求丙方履行补偿义务。
甘肃世恒2008年度净利润仅为2.69万元。2009年12 月,海富投资向兰州中院提起诉讼，请求判令：甘肃世恒、迪亚公司、陆波向其支付协议补偿款1998.2095万元并承担本案诉讼费及其它费用。
（二）法院判决
一审法院兰州中院认为，海富投资因甘肃世恒2008年净利润完不成3000万元而要求甘肃世恒补偿的约定无效，对海富投资的诉讼请求不予支持。
海富投资不服一审法院判决，向甘肃高院提起上诉。甘肃高院判决认为：补偿条款违反了投资领域风险共担的原则，海富投资作为投资者不论甘肃世恒的经营业绩如何，均能取得约定收益而不承担任何风险，参照《最高人民法院<关于审理联营合同纠纷案件若干问题>的解答》第四条关于联营不承担风险的合同无效之规定，应认定无效。关于投资款项的处理，甘肃高院认为海富投资计入注册资本的114.771万元已经转化为股份，不能退出返还，该部分股份仍归海富投资所有。计入资本公积的1885.2283万元部分名为投资，实为借贷。根据《合同法》第五十八条之规定，甘肃世恒与迪亚公司应共同返还海富投资1885.2283万元及占用期间的利息，因海富投资对于无效的法律后果亦有一定过错，故甘肃世恒与迪亚公司应按同期银行定期存款利率计付利息。
（三）判决分析
首先，海富投资作为投资人与甘肃世恒两者并非“合营各方”的关系，因此一审法院判决存在漏洞。
其次，二审法院判决中指出，投资方不参与共同经营，然海富投资作为战略投资人，即使不参与企业具体经营，对于甘肃世恒的财务情况一定有所把控，一般PE投资条款中投资人往往要求派驻董事或者监事以及审核公司财务报表，对被投企业重大决策事项有一票否决权，因此，二审法院认定海富投资不参加共同经营未免牵强。
再次，甘肃省高院认为海富投资不论甘肃世恒经营业绩如何，均能取得约定收益而不承担任何风险。从海富投资以人民币两千万元的投资款取得甘肃世恒3.85%的股权来分析，约21倍的股权溢价，仅要求享有3.85%的股权权益，以21倍的资本承担风险作为相应对价换取甘肃世恒3.85%的股权权益，是否也显失公平。私募股权投资作为完全市场化行为，合约上的相关条款也是双方在完全自愿平等的条件下签订的，完全符合意思自治原则。至于不论甘肃世恒业绩如何海富投资均收回本息的说法也不成立。海富投资收回的并非固定利润，而是根据2008年净利润所反映的金额，该金额完全根据甘肃世恒业绩情况而定。因而，争议条款不应该被判为无效。
最后，二审法院将海富投资2000万投资款中等同海富投资所持甘肃世恒注册资本的114.771万元认为注册资本，把另外的1885.2283万元资本公积认定为借贷，如此将股权溢价认定为借贷，则可以认为海富投资以一元每股的价格拿到股权，依此类推，如果PE基金不论多高的溢价率进入被投企业，并设定对赌条款，一旦发生业绩指标偏差即诉至法院，由法院判决股权比例不变，溢价部分本金利息归还基金，PE基金再将该等资金投入下家企业，如法炮制，被投企业的权益将无法得到保障。
三、证监会对对赌协议的态度
根据以往案例分析，证监会认可对赌协议的效力，但为了确保企业IPO前公司股权和经营的稳定性，在企业IPO前必须将对赌协议终止。
（一）认可对赌协议有效
证监会在股权分置改革及增发中认可了实质的对赌协议。2008年东华合创定向增发1264万股，以收购联银通科技100%股权的事项。方案中包含“对赌条款”，即联银通科技原股东就联银通科技2007至2009年的净利润做出承诺，若业绩承诺未能实现，联银通科技原股东同意在次年将其本次认购股份的一部分按其本次认购的比例无偿赠送给东华合创的全部其他股东，三年累计赠送的股份总数不超过本次认购的股份总数。此外，七匹狼、勤上光电、东方财富等案例中的对赌协议均得到证监会认可。
（二）IPO前需清理对赌协议
根据《首次公开发行股票并上市管理办法》等相关法规规定，发行人需在3年或2年内保持主营业务和实际控制人不得变更，而“对赌协议”有导致公司股权、经营不稳，甚至实际控制人变更的风险隐患，因而证监会多次明确要求公司在IPO发审期间及之后不得存在对赌协议，已有的对赌协议上会前必须终止。
四、签订对赌协议法律建议
（一）定价合理，标准弹性
根据前期尽职调查情况对企业进行合理估值定价，对于企业未来业绩的目标、是否上市和上市时间等方面的设定，可以适当设置弹性标准。对赌条款设定的最终目的是使投融资双方的利益实现双赢，既能激励和保护投资者，又能提升被投企业质量。投融资双方应把握好原则底线，通过合理安排锁定风险。
（二）明确审计单位
审计机构的选择对于对赌协议的执行至关重要，所选审计单位务必得到双方认可，并且在协议中明确具体审计单位。
（三）细化控制权
投融资双方均需要在对赌协议中将双方的权利细化，特别是董事会、股东会、高管层等权利义务的界定，以及投资人对融资企业的财务管理和重大事项一票否决权的设定需要详细明确。
后记：最高人民法院已受理甘肃世恒、迪亚公司提出的再审要求，并作出如下判决：
一、撤销甘肃省高级人民法院（2011）甘民字第96号民事判决；
二、本判决生效后三十日内，迪亚公司向海富公司支付协议补偿款19982095元。如未按本判决指定期间履行给付义务，则按《中华人民共和国民事诉讼法》第二百二十九条的规定，加倍支付延迟履行期间的债务利息；
三、驳回海富公司的其他诉讼请求。
一审案件受理费155612.3元、财产保全费5000元、法院邮寄费700元、二审案件受理费155612.3元，合计316924.6元，均由迪亚公司负担。（原载于《投资参考》2012年第12期）
?
友情链接
